1月26日承德露露召开2007年第一次股东大会，表决通过了购买商标、专利等无形资产事项。在此期间，我们对公司进行了调研，认为公司作为细分行业的龙头企业，未来有较大的发展潜力。我们暂给予公司“优势-1”的投资评级。
收购商标
公司收购商标后，露露集团将与“露露”产品有关的商标、专利、域名及条形码等无形资产转让给承德露露股份公司，总计全部商标（127项）、专利（73项）、域名（74项）、企业及商品条形码（205个）等，转让价格为3.01亿元。
“露露”是饮料行业的驰名商标，但所有权一直在集团手中，股份公司仅有使用权。此次收购消除了股份公司的最大隐患，解决了困扰公司良久的“品牌外置”现象，这对公司未来战略发展、选择合作以及品牌增值等都有良性促进作用，我们坚定看好此次收购，认为这对公司未来发展有莫大助益。
另外，收购商标的资金源于股份公司的自有资金和银行贷款，鉴于股份公司是现金流良好的企业，资金来源不会给公司造成较大财务负担；公司购入的“露露”商标目前按照寿命不确定的无形资产进行会计处理，不予摊销，因此也不会大幅提高成本和费用。
销售市场
承德露露是植物蛋白饮料行业中杏仁露饮料的龙头企业，占据80%以上的杏仁露市场。公司的销售主要分为7个大区：京津塘、河北、山东、华东、河南、陕甘宁和东北等地。而主要的销售收入来自长江以北地区，主销区是西北、华北和河北的“三北”地区。可以说，公司的销售具有明显的区域性。一方面原因在于其原料产品——苦杏仁的分布局限性，另一方面原因在于公司原先销售开发侧重于北方，对南方市场重视程度不够。
我们认为公司未来的市场发展方向一方面是老市场的深化和细化，另一方面是对江南地区，即新市场的开发。对于老市场的开发，公司可以借助大城市的消费引导和北方消费习惯，着力于将产品向二三级城市和乡镇县等进行渗透；而对于新市场的开发，公司也逐步开发了新产品，如近期推出的“无糖杏仁露”，以适应南方消费者较为清淡的口味。
总之，我们认为公司作为行业的领头羊，有能力进一步拓宽杏仁露这一成熟产品的市场。我们预计近几年公司的销售收入能保持20%左右的增长。
生产
公司1997年上市融资后扩建产能，目前产能达到30万吨，但每年实际产量低于20万吨。产品带有明显的季节性，生产和销售旺季在第一、四季度。目前公司正处于生产旺季，每天约产1200吨杏仁露。
杏仁露的生产原料主要是杏仁、印铁罐、辅料和其他包装物，印铁罐等包装物占据生产原料成本一半左右。
过去几年，公司主要原材料脱苦杏仁和印铁罐都有较大比例来自于关联交易。杏仁原料采购主要来自承德露兴杏仁加工有限责任公司、承德县顺天杏仁加工厂和凌源市杏仁加工厂。印铁罐也是公司的主要成本花费，公司目前有12条生产线可以自产印铁罐，但仍不敷使用，需要外购满足，主要来自于露露集团和廊坊凯虹包装容器有限公司。
由于股权回购，露露集团已经不再是公司的股东。我们认为未来随着关联交易的解决，公司的生产成本有进一步节省的空间。但同时也要认识到，随着公司产量扩张，杏仁收购量逐步加大，未来杏仁收购价的下降空间有限。而印铁罐用料——马口铁的价格近几年有上涨的趋势。这些因素导致公司节约成本的空间较为有限。公司利润增长仍主要靠销量的提升。
费用优化
公司的三费费率呈现逐年上升的趋势。近几年公司加强营销、拓展市场，营销费用随着销售收入水涨船高，公司营销费用率下降空间不大。管理费用的逐年增加主要是公司计提存货跌价准备所致，而财务费用的上升则来自于集团占款原因。随着集团股权问题的解决，我们认为公司能够逐步理顺经营管理，管理费用率和财务费用率将会有一定程度的下降。
总之，集团股权和占款问题的解决，将有助于公司遏制费用率的上升。我们认为未来的期间费用率能够控制在20%左右。
其他方面
1、在解决露露集团的问题和收购“露露”商标后，实行股权激励将摆上日程。我们认为实行激励后将更有助于激发管理层的动力，推动公司的盈利提升。
2、国家正在积极推动“两税合并”。目前公司的实际所得税率在40%以上，如果实行内外资统一的合并税率25%，公司的税率会有所降低，对公司的利润有较大的提升作用。
3、公司目前的主要生产基地在承德、北京和廊坊。不排除未来公司会进一步在其他地区建厂，以扩大生产和销售区域。
投资建议
我们对公司06-08年的盈利预测为0.35元，0.39元和0.45元，以1月25日的收盘价18.71元计算，公司07-08年动态市盈率为48倍和42倍，目前估值较高。但考虑到公司若进行股权激励，将会进一步推动公司业绩高增长，我们不排除未来将提高盈利预测，目前对公司的投资评级暂为“优势-1”。
